（报告出品方/作者：国盛证券，姜文镪、张彤）

1.卫浴民族品牌，智能家居践行者

1.1卫浴行业龙头，经营表现稳健

深耕卫浴行业近30年，多品类、全渠道优势稳固。箭牌家居深耕卫浴陶瓷领域近30年，旗下ARROW箭牌、FAENZA法恩莎及ANNWA安华三大品牌协同发展，产品范围涵盖高品质卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等全系列家居品类，并逐渐向智能化、大家居方向发展；公司以零售为核心积极推动全渠道发展，截至年末共拥有线下终端网点1.34万家，奠定长期成长基础。

公司主要发展历程分为以下三个阶段：大力研发克难关，卫浴全线齐发展（-年）。公司于年成立，年第一批自主研发的坐便器正式投产，年率先攻克连体坐便器技术难关并实现量产，在行业内奠定技术及规模基础；公司旗下品牌法恩莎卫浴和安华卫浴分别于年和年成立，年公司率先将产品扩展至卫浴全线。品类空间延展，家居定制起航（-年）。年起公司开始向瓷砖、柜体、厨卫等卫浴周边品类延伸业务领域，箭牌瓷砖、法恩莎瓷砖、安华瓷砖及箭牌衣柜相继成立；年公司整体厨房、全屋定制系列产品创新上市，迈入大家居与定制化时代。产品、渠道稳步扩张，智能家居全面升级（年至今）。年箭牌家居定制正式投产，渠道方面积极拓展经销网络，增强电商、工程及家装渠道覆盖，年开拓海外市场，年全屋定制品牌升级，全线产品智能化提速，向成为国际一流智慧家居解决方案供应商迈进；年公司在深交所成功上市。

产品结构优化，经营稳健。近年来外部环境持续扰动，公司产品结构优化调整，收入呈现波动向上趋势，此外伴随降本增效推进及产品结构智能化升级，盈利中枢向上。

-年：收入从68.10亿元下降至65.02亿元，归母净利润从1.97亿元提升至5.89亿元，公司产品结构调整且经营环境影响下收入略有下滑，然而伴随定价策略调整、精益生产稳步推进，利润实现较高增长，年毛利率同比+7.5pct至32.5%；

年：收入同比+28.8%至83.73亿元，归母净利润同比-1.93%至5.77亿元，收入增长主要系伴随经营环境复苏，公司把握智能产品成长红利，加大电商、家装渠道推广力度，利润略有下滑主要系铜材等原材料成本上涨（铜材采购单价同比+32%，毛利率同比-1.4pct），此外恒大工程项目计提减值产生影响；

年至今：年收入同比-10.3%至75.13亿元，归母净利润同比+2.8%至5.93亿元，经营环境扰动影响线下客流量；Q1收入同比-1.7%至11.10亿元，归母净利润实现万元，Q1外部环境影响叠加淡季停窑检修，收入略有下滑，伴随经营环境好转、装修需求复苏，预计3月起订单及收入逐步回暖，利润承压主要系市场竞争激烈，公司加大产品促销以抢占市场份额，预计伴随Q2-Q3价格优惠逐步收紧，利润情况有望改善。

1.2从卫浴走向全屋空间，全渠道快速发展

分品类：卫生陶瓷、龙头五金为核心，产品结构多元化、智能化。

卫生陶瓷：主要包括坐便器、盆类及蹲便器等产品，-年收入从31.29亿元提升至35.10亿元（CAGR为2.9%），收入占比约45%+，收入增速较缓主要系消费升级、普通坐便器收入下滑，且年面临经营环境冲击。公司产品结构持续智能化升级，-年智能/普通坐便器收入CAGR分别为15.3%/-1.6%，智能坐便器占比从38.2%提升到53.8%，卫生陶瓷毛利率从24.39%提升至34.03%，智能化带动盈利中枢上移。

龙头五金：主要包括淋浴花洒、水龙头等产品，-年收入从12.91亿元提升至20.70亿元（CAGR为12.5%），收入占比从19.0%提升到27.5%，收入增长提速主要系电商发展带动销量增长，以及公司持续进行产品研发，智能恒温厨房龙头、智能花洒等收入贡献持续提升。

此外，公司产品矩阵逐渐从卫浴空间向全屋空间延展，伴随产品套系化销售比例提升，浴室柜、瓷砖、浴缸浴房产品及定制橱衣柜等持续贡献客单值及收入增量。

分渠道：经销渠道为主，电商、家装占比快速提升。公司经销为主，-年终端网点数量（经销+分销）从家提升至家，收入占比平均为92%。分销售渠道来看，年零售/工程/电商/家装收入分别实现30.71亿元/18.51亿元/15.08亿元/10.45亿元（分别同比-12.2%/-21.1%/-1.5%/+9.2%），收入占比分别为40.9%/24.6%/20.1%/13.9%。近年来伴随渠道流量结构多样化，公司积极拓展多元销售网络，深入下沉到社区和乡镇家装领域，零售收入占比有所下降，工程渠道保持相对平稳，电商和家装收入保持快速增长；-年电商/家装收入CAGR分别为32.3%/24.9%，收入占比分别从7.2%/6.3%提升至20.1%/13.9%。

1.3家族持股集中，股权激励绑定高管

股权结构集中，产业资源丰富。公司实际控制人为谢岳荣、霍秋洁、谢炜及谢安琪一家四人，合计持股比例为53.85%，其中创始人谢岳荣持股29.62%，实控人家族（实际控制人+霍少荣+霍振辉）合计持股比例为82.84%，股权结构较为集中。年公司设立员工持股平台乐华嘉悦，覆盖50名核心管理人员和技术人员，持股比例为1.4%；年公司引入高瓴、深创投等战略投资者进一步提升治理水平；此外，公司引入居然之家、红星美凯龙等产业合作方投资者，有利于进一步提升业务协同性。

高管经验丰富，股权激励深度绑定管理层。董事长谢岳荣年任东平陶瓷厂助理工程师、副厂长，年创办顺德市乐华陶瓷洁具厂，具备丰富陶瓷行业生产及管理经验，公司主要高管成员均具备15年以上行业经验。年5月公司发布年限制性股票激励计划（草案），拟向中层管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员等合计人授予限制性股票万股，占公司股本总额的0.62%，授予价格为9.13元/股，充分激励及绑定核心高管人员。

2.卫浴行业：结构升级，国牌崛起

2.1存量需求释放，规模稳健扩张

卫浴产业链：上游：主要为原材料开采及加工行业，包括泥原料、釉原料、聚丙烯、铜材、原纸和木材等，上游企业众多、供应充足，行业竞争相对充分，因此卫浴企业议价能力相对较强。中游：卫浴行业主要参与者包括代工厂商与品牌商，通常自主品牌相较代工品牌具有更强的议价能力，毛利率更高，但在消费者培育与市场推广方面投入力度更大。下游：主要为B端的房地产、装修装饰企业以及C端消费者，应用场景以住宅为主，还包括酒店、办公楼、商用房等非住宅场景。

行业规模稳健扩张，存量需求释放接力增长。卫浴属地产后周期行业，受益于地产飞速发展红利以及城镇化进程推进、实现高速增长。年以来，地产新开工、竣工以及销售数据下滑导致卫浴行业新房市场需求受损，但同时大量存量房进入翻修周期，对冲新房需求下滑影响，且伴随国内居民收入水平持续提高，我国卫浴行业市场规模仍实现稳步提升，且逐渐转向高质量发展。据中国建筑卫生陶瓷协会卫浴分会数据，年中国卫浴行业市场规模亿元，同比增长7.1%，-年CAGR为4.9%。

卫浴产品种类多元，水暖五金与卫生陶瓷为核心品类。卫浴产品涵盖卫生陶瓷、龙头五金、瓷砖、浴室柜、浴缸浴房及其他家居家品等，水暖五金及卫生陶瓷（不含智能马桶）为前两大品类，市场份额分别为45%/26%。其中，卫生陶瓷主要包括坐便器、蹲便器、小便器等；龙头五金包含水龙头、五金挂件、水槽和花洒等产品以及相配套的软管、阀芯、支撑管组件、升降杆等，淋浴花洒所占价值量比例较高。

水暖五金：据陶瓷网数据，年五金卫浴类产品（水暖管道和建筑金属装饰材料）规模以上企业主营业务收入合计.5亿元（同比增长21.6%），利润总额78.7亿元（同比增长16.0%）。海外市场受宏观环境波动影响，消费需求由外出转向家居场景，五金卫浴出口实现强劲增长，年出口总额为.9亿美元（同比增长26.9%）。

卫生陶瓷：据中国建筑卫生陶瓷协会数据，年全国规模以上卫生陶瓷产量2.22亿件（同比增长2.3%），主营业务收入累计.0亿元（同比增长11.0%），近5年CAGR为35.9%。受年低基数以及年海外产能不足影响，年我国卫生陶瓷出口量、出口额均创造历史新高，出口量同比增长16.8%至1.10亿件，出口额同比增长12.1%至98.8亿美元。

渠道结构多样化，经销为主，线上发展提速。卫浴销售渠道主要包括门店零售、家装、工程以及线上电商平台，渠道呈现多样化、立体化、碎片化趋势，经销商渠道仍为主流。年以来线下零售受冲击最为严重、关店潮出现，但头部品牌抗风险能力相对更强，逆势加速整合。伴随消费升级深化，消费者愈发注重消费过程体验，线上线下融合的“新零售”模式应运而生，一方面能够利用大数据精准把控消费者购买行为和真实需求，另一方面能补足纯线上模式的购物体验短板，因此逐渐成为行业新趋势。经销与直销渠道均存准入壁垒，新晋较难突破。经销渠道要求企业具有拓展能力的经销商及管理经验的人才，而新品牌取得经销商认可的时间周期较长且难度较大，建设广泛渠道网络也需要企业具备强大的支持体系。直销模式主要通过工程渠道销售，工程客户一般通过招投标方式选择供应商，对供应商的生产销售规模、资金实力、产品质量、品牌影响力、产品报价、供货能力等方面具有严格要求，新进企业难以完全满足准入要求。

2.2格局：国产品牌何以突围？

卫浴行业格局演绎可分为如下三个阶段：

外资入主，国产初生（-）：美标、科勒和TOTO等外资品牌相继进入中国市场，依托技术优势和品牌优势在沿海地区高档宾馆、写字楼、住宅兴起，树立高端品牌形象。国内卫生洁具行业初生，本土品牌尚未形成规模，产品种类单一、生产效率相对落后，以中低端市场为主。

行业高增，国牌涌现（-）：中国卫生洁具市场呈高速增长态势，消费者对于卫浴间整洁舒适体验要求进一步提高，产品趋向多样化与个性化。众多本土卫浴企业崛起，但尚未出现全国性巨头，且仍以中低端市场为主；外资品牌在占领高端市场的同时，逐渐向中端市场渗透。

竞争加剧，内外交锋（年至今）：年3月10日，中国建筑材料联合会与中国建筑卫生陶瓷协会联合发布《建筑卫生陶瓷行业兼并重组的指导意见》，文件指出“到年建筑卫生陶瓷前10家企业产业集中度达到20%；到年达到40%”。卫浴行业加速洗牌，步入品牌集中化阶段，箭牌、惠达、九牧等本土卫浴品牌迈向全国化，资金、人才、技术、渠道等产业资源向头部厂家靠拢。凭借多年技术积累和市场开拓，本土品牌逐渐向中高端市场进军，与逐步下沉的外资品牌正面交锋。

行业整合提速，外资居首，内资箭牌领航。近年来我国卫浴市场集中度呈上升趋势，据观研天下数据，-年行业CR3由30%提升至41%。对标日本（CR3近90%），我国卫生洁具行业集中度仍有较大提升空间，具有品牌、渠道、生产研发优势的头部企业有望持续横向整合，强化市场地位。从内外资结构来看，据观研天下数据，年外资品牌科勒/TOTO位列前二，合计市场份额约33%；内资玩家中箭牌领航，市场份额约8%。

内资品牌性价比高，大众定位覆盖范围广。国产品牌价格带覆盖消费群体更加广泛，相同价格带内、头部品牌以较小的溢价为消费者提供更强的品牌背书与产品体验。近年来，国内市场“理性为先，感受至上”的消费理念盛行，国产头部卫浴品牌与消费者“理性决策”与“体验要求”最为契合。

年轻群体民族认同和文化自信强化，成为国货消费主力军。据奥维云网调研数据显示，约48%的年轻消费者在选购家居产品时倾向于大众国货品牌，而倾向外资高端品牌的比例仅有5%。由此看出，年轻消费者在进行家居产品选购决策时愈发注重产品样式、功能、使用便利性等，盲目追求进口高端大牌的热度逐步弱化，消费偏好趋于务实；伴随年轻群体购买力增强，国产品牌影响力有望持续扩大。

内资品牌线上领跑，线上线下有望发挥协同。线上平台销量快速提升，据京东平台数据显示，年浴室柜、智能坐便器、花洒为代表的三大品类线上销量分别同比增长53.7%/46.1%/27.2%。国产品牌相较外资品牌渠道灵活度更高，在线上平台占据优势地位，年京东平台卫浴品类销售额TOP3均为国产品牌，有望借助线上渠道提高推广效力，进一步打造线上线下闭合链路。高端与下沉市场双向发力，国产品牌势能向上。卫浴产品强功能属性决定消费者对品质与性能具有较高要求，国内头部品牌兼顾性价比与品牌力，为大众群体最优选择。高端市场：内资品牌龙头向上布局，与外资头部品牌正面交锋，伴随技术成熟与工艺精进，内外资品牌产品力本身并无明显区隔，且内资品牌兼具价格优势与渠道优势，有望持续替代进口品牌；下沉市场：内资品牌向下布局推进渠道下沉，借助规模优势降低成本，品牌力支撑下持续挤占杂牌产品份额，把握行业洗牌机遇。

2.3空间：智能品类潜力几何？

智能马桶市场规模高速增长，渗透率提升空间充足。据华经产业研究院数据，-年，我国智能马桶市场规模由.9亿元增长至.2亿元，CAGR为8.6%；当前国内市场渗透率仅为4%，对比日本（90%）、韩国（60%）、美国（60%）等成熟海外成熟市场，我国智能座便器行业尚处于起步初期，渗透率提升空间充足。

家居消费升级，智能产品享受功能溢价。伴随我国人均可支配收入水平持续提升，家装消费升级趋势愈发明显，智能马桶功能不断优化迭代，为消费者提供更加舒适的使用体验。据智研咨询调研数据，消费者对智能马桶产品的

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