永兴，湖南郴州下辖县，有中国银都之称，虽没有银矿但白银及工艺银产量却占全国产量的1/4至1/3，回收冶炼金银已有多年历史……

坐落于永兴县便江镇的湖南晶讯光电股份有限公司（本文简称：“晶讯光电”或“发行人”），主要从事液晶显示产品的研发、设计、生产和销售，为客户提供高品质、多元化的液晶显示产品和服务方案。主要产品为单色液晶显示屏、单色液晶显示模组、彩色液晶显示模组。

本次晶讯光电拟于深交所主板公开发行股票数量不低于2,.00万股，募资5亿元，主要用于触控显示模组及智慧显示屏生产线建设项目，保荐人为中信建投，审计机构为天健会计师事务所。

估值之家通过研究发行人招股书、问询函回复等公开资料发现，发行人身处在一个竞争激烈的低附加值行业，包括毛利率、营业收入在内的诸多财务信息可靠性存在一定的疑问。

一、身处低附加值行业，盈利能力可能不乐观

发行人目前主要业务有三块：第一块是单色液晶显示屏产销业务，第二块是以自产单色液晶显示屏为基础通过添加以附件方式形成的单色液晶显示模组产销业务，第三块是外购彩色液晶屏分割并添加附件方式形成的彩色液晶显示模组产销业务。

以最近一年数据看，发行人单色液晶显示屏收入占主营业务收入的比例约为55%，单色液晶显示模组比例约为30%，彩色液晶显示模组比例约为15%。前两者合计占比约为85%，由此可见，发行人不折不扣是一家以生产单色液晶显示屏业务为主业的企业。

据招股书披露，LCD产品自20世纪60年代首次面世以来，液晶在显示领域的应用已经超过半个世纪，经历不断的技术升级以及工艺改进后，目前单色液晶显示技术已经发展至相对成熟的阶段。

结合实际，也即液晶显示技术经过了60年发展，已经历了简单的单色液晶显示到复杂的TFT彩色液晶显示的技术迭代，这个迭代的时间已超过20年，国内TFT彩色液晶显示的龙头企业当属京东方，甚至国际主流先进的显示器厂商已经切入OLED显示技术进行了技术迭代，以三星为代表的AMOLED显示技术在苹果手机上的应用，意味着一旦OLED显示技术的发展成熟将形成对TFT彩色液晶显示的技术替代，更不用说发行人这种还是TFT彩色液晶显示的上一代技术产品，其技术含量不高，但因其低成本、功能单一而应用于简单信息显示的场景，其应用场景也非常有限，比如计算器、空调遥控器、电动自行车充电器及码表等方面的应用。

发行人披露的两代液晶显示技术的技术特点如下图所示：

上图中的前三行是单色液晶显示技术，也是发行人的主要产品采用的技术，最后一行的TFT彩色液晶显示技术即是现在我们用得最多见得也是最多的，比如计算机、液晶电视及消费类电子产品如手机显示屏等，当然发行人也有15%的TFT彩色液晶显示屏销售业务，只不过是发行人并无能力生产TFT彩色液晶显示屏，是依赖外购进行分切在添加附件的方式形成产品收入，不具有核心技术和竞争力，所以本文我们不做重点讨论。

至于发行人主营的单色液晶显示屏因其技术含量低、显示功能及应用场景简单的特点，导致发行人的单色液晶显示屏生产属于低附加值行业，其盈利能力可能不乐观。关于这一点在招股书中也有相关披露：“单色液晶显示产品各应用领域的竞争对手众多……”

发行人处于低附加值行业，如何盈利呢？我们知道，毛利低的产品可以量取胜，发行人的确也是这么说的，关于发行人以量取胜是招股书中的相关多处表述为：“公司单色液晶显示产品销量连续三年位居全国第一，在全球亦位居领先水平”、“从竞争格局看，在从事单色液晶显示产品的代表性上市公司中，年至年，晶讯光电单色液晶显示产品销量排名第一。”、“考虑到全球液晶面板产能的一半以上集中在中国大陆地区，公司单色液晶显示产品市场地位在全球也位居领先水平。”从这些表述来看，发行人非常想把自己塑造成一家行业内的龙头和宝藏公司。

发行人如此表述，盈利来源量的问题解决了，但并未解决盈利来源质的问题，也即毛利率的问题。

据招股书发行人披露主要盈利能力是这样的：“……液晶显示下游应用需求不断拓展，多样化、个性化、定制化特征更加突出，拥有批量供货能力、快速响应能力是企业获得优质订单的必要前提。”

也就是说发行人靠快速响应的服务能力赚的高利润（至于上述解释中的批量供货能力对应量的问题，上文我们已经说过了），而不是技术、品牌、差异化甚至产品或成本竞争优势，进一步印证发行人的盈利能力可能不那么乐观。

招股书同时显示：对于低附加值的产业，随着东南亚国家相关配套及技术的提升，发行人将面临来自东南亚国家相关生产加工企业的竞争。

发行人的单色液晶产品本身处于被TFT彩色液晶显示屏的技术淘汰阶段，说属于夕阳行业可能也并不过分，因为国际上并没有以单色液晶显示屏为主业的知名公司。同时有信息显示，在信息显示领域也有很多小众显示技术广受市场欢迎，其中最主要的有三种：PMOLED，硅基OLED，以及电子纸。这些小众显示技术产品广泛应用于医疗健康、家居应用、商超零售、消费电子、车载工控、穿戴产品、安全产品等多个下游领域，对发行人的产品形成一定的替代威胁。

以上我们可以得知，从产业端和外部信息分析来看，无论从产品技术角度还是市场竞争角度，发行人都处在一个低附加值的行业，发行人的盈利能力可能堪忧，但招股书披露的综合毛利率情况却并非如此。

二、高毛利率非常显眼

发行人披露的综合毛利率与可比公司对比情况如下表所示：

单位：%

从上表我们可以看到，发行人的综合毛利率高于行业平均值，且越接近报告期末高出的值越大。分项来看在年-年只低于骏成科技，在年则上升为行业内最高，年上半年又行业内次高。

发行人作为一家非上市公司，毛利率跑赢行业内一众代表性的且资源相对比较丰富的上市公司，发行人的盈利能力“不一般”，但发行人盈利能力到底强在哪里，招股书中也并没有道出真正理由来。

如果说仅凭快速响应能力就能获得如此高的毛利率，可比上市公司难道会缺少快速响应能力？且依据发行人的回复深交所的第一轮问询函（以下简称：“一复”）显示，可比公司并不是像发行人这样以毛利率相对低的单色液晶显示屏为主要收入来源的，以此对比发行人高毛利率更显得没有道理，发行人高毛利率可能是水中望月。

1.报告期初业务发展突然发力

发行人如此高的毛利率是否异常，我们先从发行人的业务成长历程来看，发行人披露的自设立以来主营业务、主要产品或服务、主要经营模式的演变情况具体如下图所示：

从上图可以看到，发行人自年成立直到年并无本质性的变化，在-年才开始了大动作的突进，而且这个大动作的末年年刚好是本次报告期内的第一年，也是发行人招股书在宣称销量行业第一的开始年份，同时毛利率也是行业第二的年份。发行人不发力则已，一发力就销量行业第一甚至世界第一，毛利率第二，在行业没有重大利好的因素下，发行人乘的是什么风、如何破的浪也就不好说了。

2.液晶显示模组售价异常

我们再从收入占比约为30%的单色液晶显示模组（以下简称：“单色模组”）来看发行人高毛利率问题，发行人披露的主要产品销售价格变动情况如下表所示：

单位：元/片

上表标黄的行是单色模组的报告期内平均价格，经计算得知该平均价格是上表第一行单色液晶显示屏（以下简称：“显示屏”）价格的6-9倍（最低价与最低价比，最高价与最高价比），据招股书披露，单色模组是在使用自产显示屏的基础上，增加了一个驱动IC和一条FPC软排线所产，就添加这两个组件而言，论附加值应该也不会很高，但售价却翻了6-9倍，在翻如此多倍数的情况下单色模组售价就显得过高，单色模组收入可能存在虚增问题，而且单色模组产品占收入比约为30%，所以理论上模组是驱动发行人综合毛利率走高的重要因素。

然而从招股书披露的分产品别的毛利率情况来，情况又不是这样的，招股书显示单色模组的毛利率并不比显示屏的高很多，甚至年的毛利率反而不如显示屏的高，发行人披露主营业务毛利率情况如下表所示：

从上表可见，年度单色模组的毛利率仅为23.59%，低于显示屏26.34%的毛利率，年-年上半年分别仅高出4.44%、8.57%以及5.08%的绝对额，与上述单色模组价格是驱动发行人综合毛利率高的结论并不相符。

由此可见发行人的单色模组成本也可能存在问题，此问题也表现在招股书中并未像显示屏一样，在分产品毛利率分析章节中具体披露单色模组料、工、费成本的变动情况，甚至招股书中也没有披露分产品的料、工、费构成的营业成本数据。

3.专利与同行相比绝对劣势

再次我们从技术端分析发行人如此高的毛利率是否合理，发行人披露的年末、年6月末，专利数量与可比公司的比较情况，如下表所示：

单位：项

从上表可见，发行人专利数连行业平均值一半都不到，而且比上述任何一家可比公司都少，可以说是处于山谷位置，和综合毛利率处于行业山峰位置截然不同，从专利端来看，发行人的高毛利率或许根本就没有技术上的支撑。

4.销售费用率可比最高

与发行人毛利率行业山峰不相符的还有销售费用占比的不符之处，发行人披露的销售费用占营业收入比例与同行业可比公司比较如下：

单位：%

从上表可以看到，发行人的销售费用率不但超过行业平均值不少（具体而言高出行业平均值比例约为50%），而且比任何一家可比公司都高。在毛利率优秀于几乎所有同行情况下，却要付出更高的销售成本，付出的不是一般高而且是要高出一半左右，从销售费用率角度看，发行人的高毛利率并不能占住脚。

毛利率过高可能伴随营业收入过高问题，收入过高一般又与虚增营业收入有关，而与发行人高毛利率相伴相生的还有收入可能异常虚增问题

三、营业收入真实性存疑

虚增营业收入，一直是上市公司进行利润操纵的首选方式。发行人的营业收入也表现出相当的虚增迹象。

1.外销收入增长及占比呈现规律性

发行人披露的内、外销收入构成情况如下表所示：

单位：亿元

上表显示的外销收入金额呈现出一定的规律性：发行人年-年的外销收入分别为2.14亿元、3.36亿元以及4.32亿元，从整数亿上来看，发行人年-年外销收入就是分别为2、3、4亿元，每年大概1个亿左右的增长额，规律性稍显隐蔽。

上表除了外销收入呈现规律性外，上表中的外销收入占总营业收入的比例也呈现一定的规律性，当然也同样表现为一定的隐蔽性：年-年外销收入占比分别为38.14%、45.32%及54.44%，同样取整十位数的话，占比就分别为30%、40%及50%，同样也是3、4、5的递增规律变化。所以说发行人的外销收入及占比呈现规律性变化，外销收入首先呈现异常。

此外发行人的营业收入呈一定隐蔽度的规律性还体现在对技术服务商的收入上，招股书中对技术服务服务商的解释为：“技术服务商主要根据其终端产品生产厂商的需求，向发行人定制所需的液晶显示屏及显示模组。境外终端客户在采购的时候为了节约沟通成本及管理成本，需要专业的技术服务商介入。技术服务商模式在公司所处行业中广泛存在，属于行业惯例。”

技术服务商这个名词，按照发行人的解释我们可以理解为“国际中间商”的意思，其本身用不上发行人产品，而是为终端客户架桥铺路作用，因此我们也可以将其定义为贸易商，甚至是国际贸易商。

但发行人的技术服务商与一般国内销售给国内贸易商稍稍不同的是，发行人的境外销售绝大多数销售给了国际贸易商，叫技术服务商也好，叫国际贸易商也罢，无论名字怎么叫，究其本质还是贸易商，既然是贸易商尽管其具有国际属性，仍然需要我们

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