（报告出品方/分析师：浙商证券邱世梁王华君王洁若周向昉）

1国有企业具有举足轻重的经济地位

国有企业是我国资本市场重要的组成部分。国有企业包括中央国有企业及地方国有企业（以下统称为国有企业）。国有企业作为国民经济的主力军，具有数量多、市值规模大的特点，在全市场余家上市公司中，国有企业的数量占据27%；从市值规模上看，国有企业市值占比约48%。

国有企业是国民经济的主力军、稳定器。疫情发生以来，国有企业发挥了国民经济的“稳定器”、“压舱石”的作用，稳字当头、稳中求进，全力稳定运转，盈利能力不断增强，实现营业收入及净利润的增长。统计来看，国有企业在过去12个月（年9月-年9月）营业收入超过46.5万亿，净利润超过4万亿，占比分别为66%、72%，有力支撑了我国经济总量的提升。（数据截至年12月2日）

国有企业在关系国家安全和国民经济命脉的主要行业和关键领域占据支配地位。

“国有企业特别是中央管理企业，在关系国家安全和国民经济命脉的主要行业和关键领域占据支配地位，是国民经济的重要支柱”。关系国家安全的领域包括国防、能源、交通、粮食、信息、生态等；关系国计民生和国民经济命脉的重要行业包括重大基础设施、重要资源以及公共服务等。

从国有企业的市值统计结果来看，前十大行业主要分布在关键领域，包括金融（银行、非银）、食品饮料、公用事业、石油石化、交通运输、通信、煤炭、国防等基础性行业。

2大制造板块国有企业梳理

“高质量发展制造业，增强产业链供应链韧性”需要国有企业发挥龙头带动作用。

政策进一步支持增强制造业核心竞争力，促进传统产业升级，推动产业向中高端迈进，解决“卡脖子”的制造难题。

大制造板块覆盖企业较多，产业链较为完备。产业链涉及新能源车、光伏、风电、储能、大飞机、半导体等；从行业上看，覆盖电力设备、机械设备、国防军工及汽车等。大制造板块国有企业数量占比虽不高，却为各细分行业龙头公司，有力支撑了国民经济总量提升，营收及利润均做出较大贡献。

大制造板块国有企业市值规模大，集中在国防军工、公用事业等关系国家安全、国计民生的重要领域。从数量上看，国有企业占大制造板块上市公司21%；从市值规模上看，国有企业占大制造上市公司的26%。

国有企业多为细分行业龙头，规模相对较大。

从行业上看，大制造国有企业前十大行业市值规模集中在航空装备、轨交设备、军工电子等行业，是涉及国家安全和国计民生的重要领域。

大制造板块国有企业估值有待修复。

从统计数据来看，无论是市盈率（TTM）还是市净率的角度，大制造板块国有企业的估值显著低于民营企业：国有企业的市盈率中位数（19.8）低于民营企业市盈率中位数（29.3）；国有企业市净率中位数（1.9）低于民营企业市净率中位数（2.8）。近期，监管层注意到国有企业长期被低估的现状，促进市场资源配置功能更好发挥，国有企业的估值回归合理水平。

3国企改革激发内生动力，估值体系有望修复

3.1国企改革激发内生动力

国企改革三年行动方案收官之年，相关改革举措有望加速。年国家提出了《国企改革三年行动方案（—年》，国企三年行动方案是未来三年落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图。主体任务已基本完成。年5月，国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》以进一步推动央企控股上市公司落实该方案。“国改三年行动方案”迈入收官之年，相关改革举措有望加速。

国企改革推进激发内生动力。改革前国有企业的考核机制不强调盈利要求，企业亦缺乏与资本市场沟通的动力。国企改革加强上市公司与市场沟通，并通过合理的资本运作帮助上市公司聚焦主业，提高公司运转效率，激发公司内生动力。

新一轮三年行动方案聚焦“提质”，盈利能力有望趋势改善，带来盈利增速及估值的双提升。证监会近期出台的《推动提高上市公司质量三年行动方案（-）》，为了落实该方案，交易所制定完成新一轮《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》。

新一轮三年行动方案聚焦提高质量：经营业绩不断增长及公司结构持续优化，对科技创新企业和高端制造业的支持和倾斜力度，制造业国有企业有望受益：①提质增效，央企“对标世界一流管理行动”将提升运营效率，提高盈利能力；②政策倾斜，政策加大对科技创新企业和高端制造业的政策支持和倾斜力度；③资产整合。十大军工央企集团等央企资本运作有望加速，提升运营效率及盈利能力；④估值提升。加强与资本市场的沟通，提升信息透明度，有利于达成“市场认同和价值实现”的目标，从而提升估值。

3.2国有企业估值有望回归合理水平

探索建立中国特色估值体系。年11月21日，证监会主席易会满在金融街论坛年会上阐述了如何建设“中国特色现代资本市场”。他提出，“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”，应“深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑”。

服务央企估值回归合理水平。上交所为了配合落实国务院国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》，同步制定了新一轮央企综合服务相关安排，服务推动央企估值回归合理水平。推动央企上市公司主动与投资者沟通交流，提升透明度，组织引导各类投资者走进央企、了解央企、认同央企。

国有企业的估值有望得到修复：

①当前国有企业整体估值水平位于历史低位：国有企业市盈率11.2，位于近10年以来24%分位数；国有企业市净率为1.1，位于近10年以来2%分位数；

②相较于民营企业，国有企业长期处于低估值水平，近10年以来国有企业的市盈率和市净率的中位数分别为12.5、1.4，大幅低于民营企业的市盈率和市净率中位数分别为40.7、3。（数据截至/12/2）

4浙商大制造“中国力量”组合

4.1中国船舶：全球造船龙头，乘行业大周期“扬帆起航”

4.1.1盈利预测与估值

预计-年实现归母净利润17.3/26.0/69.0亿，同比增长%/50%/%，复合增速%，PE61/41/15倍。公司军船受益于海军装备建设，未来发展弹性大；民船受益于航运周期景气向上+箱船需求爆发+油运持续上涨+老船更换周期到来，下游船东在手现金充足促进换船需求持续上涨+环保减排推动船舶更新需求增加，公司利润有望实现爆发式增长。两船集团合并，后期上市公司平台有望持续整合，打开公司长期发展空间。

4.1.2关键假设

（1）年，疫情影响→全球运力紧张→航运公司业绩大增→新造船订单大增，船舶行业景气度有所复苏，后续在老船到寿、更严格的环保要求、全球宏观经济及海运贸易量增长多重因素影响下，船舶行业景气度持续上升，行业目前仍处于周期底部回升，安全边际高，向上空间大；

（2）中小船厂复苏困难，新增订单及高端船型订单逐步向头部集中，龙头企业有望优先受益；

（3）公司作为我国造船业龙头之一，后期受益于订单增长+价格上涨+高附加值船型占比提升，军民共促业绩持续高景气。

4.1.3我们与市场的观点的差异

?市场认为航运周期尚未见底，新增船舶需求不足。

我们认为：全球航运周期已见底，多重利好推进造船业快速增长：（1）年起因供需错配导致的航运需求旺盛，全球新接订单量创年以来新高，航运景气度已从集装箱船扩散至油轮、LNG等多种细分品类；（2）叠加换船周期，下游船东在手现金充足促升换船需求；（3）环保减排要求趋严，换船增速加快；（4）由于集装箱、LNG船等高附加值船型产能不断扩张，油船产能受到挤压，近百艘VLCC船龄超过20年，油船运力规模不足，后期将随疫情复苏+补库存+地缘政治冲突，油船订单有望上行，-订单预计持续增长，保障公司长期业绩。

?市场认为军工业务会显著拖累公司业绩增长，长期没有弹性。

我们认为：中国海军是中国海洋战略力量的关键，面对日益复杂的安全环境，我国海军战略由近海防御向远海攻防型转变，对海军装备更新需求增加。公司作为我国军用船舶最重要制造基地之一，有望持续受益于海军现代化装备需求增长；同时随南北船集团合并完成，下属同业竞争上市公司有望加速资产整合中国船舶作为集团下属市值最大上市公司，相关业务整合有望打开公司发展长期天花板。

4.1.4股价上涨的催化因素

船舶行业新增订单量持续增长；单船价格上涨；公司新签高附加值船舶。

4.1.5风险提示

造船需求不及预期风险、原材料价格波动风险。

4.2中国海防：舰船水声防务龙头，内生外延双轮驱动

4.2.1盈利预测与估值

预计-年净利润10.4、12.3亿，增速分别22%、18%，PE16、13倍。

4.2.2关键假设、驱动因素与主要预测

（1）受益于我国海军舰艇建设及维修保养，其配套多类型声呐产品有望超下游整船增速成长；声呐由于长期浸泡在水中，腐蚀速度快于整船，每5年存在一次更换，整船寿命周期内约更换7-8次，耗材属性推动声呐需求上涨；公司在军品海洋声呐行业处于龙头地位，未来有望优先受益成长。

（2）海底监测网+无人水下作战是未来确定性发展趋势，公司作为水声产品龙头，产品配套多款新型号研制试验，长期有望持续受益于新增市场相关需求。

（3）两船集团合并利好下属上市公司资产整合运作，船舶集团下属多家科研院所拥有多项电子信息资产业务，未来随着集团整合力度不断加强，公司有望充分发挥上市公司平台优势，打造海洋信息龙头公司。

4.2.3我们与市场的观点的差异

?市场担心集团下属院所相关资产单独运作上市，不整合装入公司。

我们认为：两船集团自合并以来，秉承“产业结构优化、扩大产业规模、提质增效”等多项原则，不断对下属已有上市公司改革优化，打造多家上市公司细分领域龙头地位，形成多个综合平台协同发展的良好局面；

中国海防通过两次重大资产重组确立其海洋信息核心地位，未来有望继续作为该赛道主平台，持续承接集团下属配套资产，多个细分小资产运作上市无法突出其规模优势，不利于长远综合发展。

?市场担心舰船增速不及预期，公司产品供应同步受影响。

我们认为：加快建设现代化、信息化海军是必然发展趋势，我国海军舰艇总体数量较少，信息化程度较低，未来近海防御+远洋作战双重要求海军队伍不断加大建设，舰船总需求量高；随着舰船信息化程度不断提升，声呐等电子信息产品更新迭代快，配置价值占比不断提升，且考虑其耗材替换需求，公司水声防务产品预计超下游整船增速放量。

4.2.4股价上涨的催化因素

下游舰船大型采购订单签订；新品种产品交付提升公司收入及平均毛利率；产品超预期交付获得收入增加。

4.2.5风险

舰船建设不及预期，海底监测网建设不及预期等风险。

4.3中航西飞：高稀缺性军民用大飞机龙头，广阔市场可期

4.3.1盈利预测与估值

-年归母净利润10.1/14.9/19.4亿，同比增长54%/48%/31%，复合增速达39%，PE为73/49/38倍。

4.3.2关键假设

（1）“十四五”迎来我国国防装备放量增长期，国防支出稳定增长，装备费占比提升，航空装备获得超配；

（2）我国持续打造“空天一体、攻防兼备”的战略空军，“战略预警/空中打击/防空反导/信息对抗/空降作战/战略投送/综合保障”7大能力获

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