本文来自格隆汇专栏：招商策略张夏，作者：张夏陈星宇

近期南华工业品价格创历史新高，市场普遍担忧可能会对制造业的盈利带来压制。本文从南华工业品价格指数同比增速的角度，梳理了年以来大宗商品价格快速上行的几个阶段，从财务原理出发盈利说明不仅仅是价格的问题。进一步我们研究了整个制造业、大类行业以及制造业细分领域在历次通胀上行期间毛利率、利润率和超额收益的表现，筛选出盈利有望超预期的行业。

三次大宗商品价格上涨及驱动因素：年以来我国共经历了三轮大宗商品价格的快速上涨：.6-.5、.10-.1、.6-.2。由于大宗商品兼具商品属性和金融属性，影响大宗商品价格的因素主要有供需基本面、货币流动性以及短期金融炒作三个方面。

财务基本的原理看制造业盈利：1）企业盈利与否，不仅仅是价格问题，量同样重要；销量是影响营业收入和毛利润、净利润等指标的重要因素，当成本上行期间，销量的上行也会带来总体营收的提升；2）毛利率主要反应了单价和单位成本的博弈：更能体现成本的转嫁能力；3）净利率指标相比毛利率增加考虑了费用率的影响，费用率的降低也会带来净利率的提升。

涨价与整体制造业：在过去三轮大宗商品价格上行期间，制造业营业收入增速、毛利润增速、利润总额增速均有较大幅度提升，尤其是价格同比转正的初期。主要原因在于：1）过去几轮大宗商品价格上行多是由于需求驱动，需求提升带来量的上行，增厚利润；2）随着总量扩张，费用被摊薄，利润率提升带来企业盈利能力的提升；3）随着我国产品竞争力和附加值的提升，中国制造业毛利率和净利率都处在大幅提升的阶段，盈利能力也会持续改善。

涨价与大类行业：大类行业中上游资源制造业毛利率与南华工业品指数走势有很高相关性，利润率在年以来大宗商品价格上行期间均有较大幅度提升；中游设备制造业毛利率处于持续提升趋势中，在年、年以来的两轮大宗商品价格上行期间行业利润率有明显提升；可选消费领域在年和年这两轮大宗商品价格上涨期间毛利率有较大的提升；必需消费毛利率与南华工业品价格走势关系并不明显，在年与年南华工业品指数同比上行期间，行业利润率出现较为明显的上行；医药制造业整体毛利率处于上行通道；TMT制造业在和年这两轮大宗商品价格上涨期间毛利率有较大的提升。

涨价与一级行业盈利和超额收益：上游资源品领域中黑色金属冶炼业、非金属矿物制品业、化学原料和化学制品等行业在工业品价格上涨期间毛利率和利润率有所提升并取得超额收益。中游设备中通用设备制造业、专用设备制造业、电气机械及器材制造业等，消费领域的家具制造、造纸和纸制品业、食品制造业等一般能获得超额收益。

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