任何一家公司都有优劣两面性，研报的本质在于客观公正地把这种两面性展现出来，本文的核心在于客观数据和分析逻辑，而非标题或某句话的观点。希望读者可以带着自己的商业逻辑辩证性地看本文，跟着本号一起建立自己的商业逻辑和投资逻辑，而不是成为断章取义的网络喷子。

——坑爷

上篇我们讲完了万东医疗当前的主要盈利产品：DR（数字X影像机）和MRI（核磁共振）。接下来，我们来聊聊万东医疗最有炒作基因的“医学云影像”业务。

万东体系中负责这一板块的经营主体叫“万里云”，大股东万东医疗持股60%，二股东阿里健康持股23%。万里云这个名字就来自于“万东阿里”的融合。目前这家公司已经完成了二轮融资，估值14.5亿人民币，A轮投资人就是阿里健康，独家投了2.25亿。

一听这背景，就知道是要搞事情！

万里云这家公司，核心业务就是利用互联网和远程通讯技术，立足北上，通过高速网络通讯，实现医疗影像诊断服务对全国的辐射。

可能说的不太清楚，举个例子，医院在诊疗前，基本都是依赖各种体内外成像设备或血液检测技术进行病灶判断。正确的诊断，是一切治疗的前提，这一点基本是全球共识。而在目前严重依赖检测设备的医疗体系中，只要掌控了检测阶段，基本就等于掌控了治疗的核心，剩下的手术操作和临床用药，实质属于基本的操作阶段，技术含量要低很多。想不明白的，就去了解一下医生与护士的业务分工和收入差距。

万东医疗的老本行，刚好就是做各种体内外成像设备的，在高速通讯技术的支撑下，体内外成像和远程诊断，理论上就毫无技术难度。

除此之外，还有一个“人往高处走”的现实背景。通常，顶尖医疗人才基本都会选择科教文卫、生活环境最好的北上深等地区发展，而落后的中小城市及广大农村，基本不可能留住顶尖的医疗人才。

正是在这一人才分布的空间结构差异上，远程医疗才显得如此重要。通过互联网和高速通讯技术，打破空间约束，实现北上顶尖专家对全国临床影像的集中诊断，并制定最佳的治疗方案。其实，这个远程集中诊疗，跟云计算是一个道理，就是在分工上更加集中，实现各级（人力/算力）资源的最大化利用。

万里云的商业逻辑，正是基于这一点。通过在北上等一线城市，集中圈养一波顶级专家，对全国患者的临床影像进行集中诊疗，并出具相应的治疗方案。放一张图给大家看看：

听起来是不是觉得牛B轰轰？阿里系之所以会投资，很可能就是因为万里云这个商业逻辑，跟阿里巴巴“B2B/B2C”的集中云交易如出一辙，似乎全国医疗体系的影像诊断马上就要收归“中央”。

理论上如此，但是你想多了，社会是极其复杂的，尤其是在我大中国的医疗体系，各自为政、互相看不起的例子不胜枚举。特别是在三四线及以下城市，转个院都是极其麻烦的，检测结果能互认的都凤毛菱角，更不要想跨院联合诊疗了。所以，现场的医生们，谁接受远程治疗的指挥，基本就相当于承认自己无能；除此之外，医院对同行的认可度都比较低，不愿意给别人背锅也是重要原因之一。这个现实，谁转过院谁知道！！！

要推动远程诊疗，技术基本毫无难度，核心问题在于人心~

即便如此，趋势总是不可逆的，总有一天，远程诊疗这一产业能磨下来，但时间周期就不可预测了。实际上，远程诊疗只是第一波收割线下医疗业务，一旦这一业务模式走通了，就会出现第二波医疗大数据收割，这个影像数据库对未来医疗技术的发展和智能化诊断，将是极其具有竞争力的核心资产，堪比茅台的陈年基酒。

当然，这个似乎还太遥远，说点现实的：一旦打通了远程诊疗的产业链，就相当于顶级专家的触手直接能够伸到全国。终南山等国宝级专家也就不必舟车劳顿，省下来的在途时间都可以直接坐在家里远程指挥救命，就是这个道理。因此，远程诊疗产业通常都会贴上一个更牛X的标签：健康中国！

有了阿里的电商平台经验，当前的万里云走的也是平台路线，除了医疗通讯技术和中央影像大数据库之外，其他资源都是第三方的。截止年初，万里云共有10多个影像中心，医院、多位影像医生，每天能够实现在线诊断超次。

家医院是个什么概念？截止到年底，医院合计共家，万里云的覆盖率基本占到10%，这已经相当了不起了。

我怕你们看了就冲动，所以特别说明一下：远程医疗产业是有前景的，但万里云刚刚处于起步阶段，去年利润只有万；而且这个赛道还有联影等独角兽的竞争，万里云未来能做个什么样，还不太好预测，冲动的看客们先冷静冷静。

在对比中外高端医疗设备厂家的商业模式中提到，外资品牌主要是赚售后服务的钱，国内品牌主要是赚前道销售的钱，所以我们打价格战打不赢人家。

其实，以万东医疗、联影医疗为代表的的国内龙头，也在逐渐走这种售后服务创收的模式。

以万东医疗为例，凭借远程智能监测硬件，能够实时了解任何一台设备的运行状况。一旦某台设备出了问题，万东就可以及时联系最近的售后服务点，进行设备维修。目前，万东在全国设了一百多个售后服务点，打的口号也是相当牛X：有路的地方，就有万东的服务！

对于单品货值高的行业，市场总有饱和的一天，存量运维终将替代增量拓展。明白这个道理的企业，基本都在提前布局，这也就是我们常说的新旧动能转换的模式之一。

如果对高端医疗设备这种行业不了解，就好好琢磨一下房地产市场，逻辑都是一样的：在增量地产高位运行的这三四年，龙头房企的物业公司已经集中在港股分拆上市了。你品，你细品~

业务就说到这里，下面来看看经营情况。

万东医疗的业务也是相当简单，DR和MRI两大设备就占了营收的80%。在这种产品结构中，新增装机量只能随着我国医疗体系的进步水涨船高。在过去的七八年，这个业务增速甚至都跑不赢GDP，因此，市场给的估值也比较低，常年都在20~25倍PE左右。

今年受疫情和医疗板块影响，估值也是水涨船高翻了个倍。至于为何跑不过医疗板块平均水平，主要就是因为万东是做医疗设备的，跟疫情完全没有太大关系。

当然，这些都是历史了，咸鱼也有翻身的一天。

年，国家卫健委、发改委、医保局等十部门联合印发了《关于促进社会办医持续健康规范发展的意见》。这医院的路上又更进一步，对成医院，刚好就是万东这类主打性价比的本土厂家的目标客群。

随着高端检测设备的持续研发和上市，万东的医疗器械毛利率也是持续上升。这里特别说明一下，对于非高精尖的行业，技术其实并没有那么难，只不过隔行如隔山，让外人感觉很难罢了！这一点，普通企业研发体系的人，应该是深有感受吧~

就万东那百八十个研发人员，每年在技术上优化优化，提提参数，产品就算是不断迭代了，然后就可以同步提价。实际上，新一代产品和前几代的成本基本没差，这就是为何毛利率能持续上升的主要原因。

至于其他业务，实在是没什么说头，因为占比实在太小了。

资本市场是很看重增长率的，万东的营收增长率常年混迹在GDP的自然增长水平，净利润也是连续大幅下滑，导致市场估值一直不是很高。今年一季度，受疫情影响，万东的销售额出现大幅反转，营收增长同比增幅50%，净利润同比增长%。一季度的优秀表现，必将同步拉高上半年和全年利润水平。因此，今年总市值上涨也是具备强业绩支撑的。

如果这一增长能够在二季度延续，那后市就相当可期了！

作为装备制造企业的万东，营业成本率只有53%，在制造业中已经属于高附加值的产品了。这个毛利率，完全可以吊打我国半导体设备的那些头部公司。但行行都有本难念的经，医疗器械虽然暴利，营销却要花大成本，成本和销售费用平衡下来，净利润基本能够维持在10%~15%的水平，属于比较稳定的行业。

万东当前这个净利率，已经比同行好太多。至于销售费用率，这个是会随着业务规模和品牌知名度的提升而降低，因此，万东如果未来混得好，这个品牌价值也将发挥显著的降本增效效果。混得不好那就另说~

看着这家公司的成本结构，最主要的感受就是：盈利稳！只要不太作，基本年年都有钱赚，属于典型的现金牛企业！

万东医疗的经营效率基本处于行业平均水平，今年一季度，账期呈现小幅缩短，主要是医疗物资短期紧缺所致，预付款订单大幅增加，给公司带来了较好的现金流，但这种情况并不可持续。至于存货的周转率显著上升，主要是疫情期间交通瘫痪导致运输、远程安装和运维的难度加大，这同样也是不可持续的。

总体来看，过了疫情这个阶段，万东的经营效率依旧会很稳，基本就是前三年的样子。

在各项利润率方面，随着产品持续更新迭代提提价，在成本率差不多的情况下，销售利润率也能缓缓上升，就是上图的样子。高毛利的行业必然会吸引新的竞争者加入，尤其是医疗器械这种技术门槛不是特别高的行业。因此，万东的毛利率上升也是有上限的，预测65%应该就是极限，再高了行业就会饿狼涌入，届时价格战是免不了的。

年，万东医疗定增融资8个多亿，还了大部分贷款，承诺投资的项目尚未大见成效。经营负债被大幅稀释，资产负债率显著降低，短期抗风险能力也有大幅提升。

万东医疗的回款真的堪称优秀，剔除增值税销项税额后，每年的回款率都在90%以上，堪称制造业的活貔貅。由于坑爷还没有做同业对比，是否整个行业都是如此，目前还不好说，但万东的回款率，基本是吊打大多数装备制造业企业了。

今年一季度，或许是受疫情影响，相关医药行业基本都是货源难求，万东的订单预付款也大幅增加，回款率高达%。还是那句话，这是不可持续的~

现金流方面，现阶段主要看红柱，核心特点就是很稳，这就是前几年25倍市盈率的业绩支撑。未来主要看紫柱，就是近两年募投的主要项目，包含万里云、高端医疗检测装备产业化项目、营销体系建设项目、以及对咨询公司的投资。

从万东的资金投向来看，未来路子也是很清晰的，核心就是高端装备技术、终端营销、云医疗、以及（技术）咨询服务。除了传统制造业“研产供销”微笑曲线两端的高利润环节之外，万东也对未来云医疗进行布局，这个战略可以说是相当优秀的。

自从年募了一大笔钱之后，万东医疗的债务基本都还的差不多了，因此也几乎没有什么偿债风险。

在资产结构方面，主要也是以流动资产为主，属于装备制造业中少有的“轻资产公司”。

从资产结构和人员配置来看，万东医疗的生产环节很可能是找的外协，跟苹果公司的路子基本一样，这也是其估值水平要高于同业的重要模式支撑（前两年实际是被低估了，借着疫情，基本算是完成了估值修复）。

作为“本土高端医疗检测设备最有国产替代前景的公司之一”，万东医疗还是很有竞争优势的，具体体现在以下几点：

五十多年的品牌沉淀；

国内DR销量龙头的地位和品牌影响力；

高端MRI和CT基本也都做出来了，技术在本土企业中也是相对领先的（top3吧）；

国内医疗体系的营销渠道覆盖力度也相当可观，这一点算是当前中国这种低端医药市场最重要的竞争力了；

医院政策的放开，以及中央政府对本土医疗设备国产替代的支持，未来万东的市场空间还是非常大的；

万里云的业务布局，这个虽然算不上多大的前瞻性和领先性，但好歹也是第一批进赛道的，至少有机会在未来分一杯羹；新兴产业，唯快不破，至少还有阿里系的支持，你觉得呢？

鱼跃系和美年健康的股东背景，以及股东们的资金支持；

其他。

万东的组织团队还是很有看头的：

作为装备制造业企业，生产人员只有82人，占比12.2%，由此基本能够断定，其生产环节大部分都是外包的。当然也存在一种可能，就是自动化生产程度非常高，坑爷认为，现阶段这个概率还是比较低的，所以生产外包的概率更高一些。

其次，万东占比最高的就是销售和技术人员，也就是“研产供销”微笑曲线最赚钱的两端环节，也就是典型的苹果模式。因此，相比大多数医疗装备制造企业，万东在商业模式上也是技高一筹。当然，在研发和销售两大环节中也是有差别的，业内还有一个共识：产能大家都没问题，市场需求（销售能力）才是决定因素。

除此之外，万东全公司只有人，考虑到全国一百多服务网点、以及云影像中心六千多阅片医生的资源撬动。显然，万东走的是纯平台模式。

在人员结构上，万东还有人的退休待养人员，比现有工作人员的一半还要多，这就是五十多年经营遗留下来的，也是曾经作为央企子公司所遗留下来的。未来逐渐丢掉这个包袱，肯定会跑的快一些。

最后再特别说明一点，万东72名硕士及以上人才中，64人都是研发人员，好钢都用在了刀刃上。即便如此，这个团队对于高精尖技术的研发，还是显得有些薄弱；但是，坑爷一再强调，对于这种非高精尖的行业，这种技术人员的配置已经完全足够了。毕竟，在医疗器械行业，迭代创新非常少，大量研发都是改进式创新，也就是在原来的基础上提提参数优化一下。其实大多数非高精尖行业都是如此，不信你就看看自家公司研发团队的配置和技术实力。看完你就明白，对于大多数行业，技术和专利，都没有太大的门槛，只能说是隔行如隔山，阻挡外行人罢了！（也可能是坑爷最近半导体行业研究多了，对技术难度的评估参考系出现了偏差）

薪酬方面，大家看看就好，这个数据只能作为基本的参考，毕竟人的退休待养人员对平均薪酬的影响还是非常大的。当然，从这个不太准确的数据也能看出，以万里云为代表的高技术子公司，平均薪酬要显著高于公司总部和传统业务。其次就是销售人员的薪酬，在医疗设备这个行业，销售赚得多都是行业共识（如今已经好很多了，早些年赚的更多！）不了解的看官，可以去查一个叫“医药代理”的暴利行业。

作为“未来或许有大转机的本土医疗器械头部公司”，万东医疗综合评分如下：

万东医疗这两篇文加一起也有上万字，该说的基本都说的差不多了，这里简单总结一下：万东过去的模式属于缓慢增长的稳定盈利型制造业模式，类似于慢慢向上爬的蜗牛，核心特征就是稳，基本很难出问题。但对于这类没有爆发力的公司，资本市场通常不会给太高的估值。但是，随着平台型服务模式的搭建，万东医疗在商业模式上实际上是发生了转变，虽然业务仍旧是医疗器械，但估值水平就会逐渐转变为平台类企业的估值水平（以前是制造业的估值水平）。在这种新旧动能理念的转化中，万东医疗基本是处于低估的状态，大概就是年以来的状态。

无独有偶，我国遭遇新冠疫情，医疗概念股普遍跟风上涨，万东医疗也莫名其妙被拉起来了。从内在估值来说，虽然暗含临时炒作动因，但价格表现只能算是估值修复。也就是说，这个价位，坑爷认为几乎不存在泡沫。

除此之外，万东医疗在云影像业务上的布局，属于第二次的模式升级，这也是未来进一步拉高估值的重要因素，只不过目前业绩表现和市场影响力都不够，因此，需要一定的时间来让资本市场接受。这个时间段目前就不太好预估，但既然是爆点，就一定会有爆发的一天。综合来说，短期下跌概率很低，长期看涨，有耐心的可以上，没有耐心就观望。

当前，万东医疗主要有“医疗器械、互联网医疗、健康中国、智能医疗、股权转让”等概念，前面四个都好理解。至于股权转让，主要就是鱼跃医疗将22%的股份转让给了美年大健康掌门人俞熔。坑爷在上篇也说到了，鱼跃集团同时手握两家医疗器械公司，同业竞争是个早晚要解决的问题，至于处理办法，还真是有点难为鱼跃的吴老板，里外都肉疼。

未来，万东医疗很有可能增加“工业物联网、医疗大数据、国产替代”等概念。这三个概念都比较好理解，工业物联网就是当前万东总部对远程装机设备的实时联动；医疗大数据就是未来万里云的数据资源积累；国产替代就是我国当前大力助推国产医疗器械对进口的替代，受益的还是本土医疗器械公司。

万东医疗的战略路线很多，核心就是两条路子：一是大力销售，在国内以农村包围城市的路子医院，医院推进；在国外则是通过全产业链产品供应攻打国外市场。二是加快云影像和医疗大数据业务的推进，主要就是大力支持万里云的发展。

坑爷认为，万东医疗在战略上仍旧是抄袭国内互联网龙头的模式，分毫没提技术创新。文中也说得比较清楚，这种行业的创新根本没有那么重要，沿用医药行业跑马圈地的老套路，同时嫁接物联网平台模式，就够万东吃成大胖子了。至于攻打国外市场，这两年还是省省吧！

本文为“上善若水”点名研究！

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